国泰君安证券发布研究报告称，随着库存增速来到历史偏低水位，市场开始关注补库带来的投资机会。库存周期的本质是盈利，低库存并不意味着企业会马上开始趋势性补库。本轮库存周期大概率是个“U型底”，库存增速历史分位角度的规律可能被打破，库存周期底部最早在4季度看到，下一轮补库的弹性会进一步降低。

▍国泰君安证券主要观点如下：

(资料图片仅供参考)

1、市场目前关注库存周期能否反转，本质上要看什么?

随着库存周期位置来到历史偏低水位，目前市场对库存周期的讨论比较多，主要论点是：库存低位、盈利企稳回升的行业有望进入补库区间。但如果只是盈利的阶段性企稳，很难驱动企业进行趋势性补库，因此，讨论库存周期的本质更应关注盈利修复的持续性，背后是需求的持续上行。

从周期角度来看，正处于库存和产能双周期的尾部阶段，类似阶段如2009年和2016年，需求不足与产能过剩是当前的核心矛盾，也是制约价格和盈利的核心因素，盈利周期尚未开启之前，库存周期难言反转(详见报告《GDP与盈利为何“极致”分化》)。

2、历史上的库存周期什么启示?将其分为两个阶段：

1)第一阶段(2015年以前)：需求充足+货币主导+投资引领。在2015年以前，我国经济处于高速发展通道，无论是2001年底加入WTO带来的外需动能，还是初期投资回报率高位带来的内需引擎，都指向我国有效需求的充裕，此时，决定库存周期的核心因素是货币供给，因此这一阶段的库存周期与金融周期绑定。

2)第二阶段(2016年以后)：需求稀缺+供给主导+出口引领。在2016年以后，产能过剩、债务问题导致内需放缓，供给侧结构性改革落地，此时，出口景气度对库存周期的影响力度提高，并且由于投资回报率的下降，每一轮周期的尾部都面临产能过剩的问题，因此供给侧出清叠加需求端刺激才能带来新一轮库存周期的开启。

3)当下，海外经济压力加大、债务化解问题加上产能过剩三重因素叠加，在高质量发展与产业升级主导下，政策依然会保持轻踩油门的状态，考虑地产新发展模式逐渐落地，上述因素导致本轮库存周期驱动力量分散，这会进一步拉长库存周期的运行。

3、站在当下节点，市场关注库存拐点何时到来，但更重要的是库存周期形态会出现新的变化。

1)“U型底”——企业的补库行为也具有较强的季节性，从环比角度来看(剔除基数效应)，4月是企业去库速度最快的阶段，5月略有收敛。不过总体来说，当前仍处于主动去库尾部。后续，随着经济企稳，主动去库的动能将放缓，但由于需求弹性有限，被动去库还会延续，也就意味着这一轮库存周期的底部大概率是个“U型底”。

2) “低弹性”——复盘了海外代表性经济体在经济增速中枢变化、结构转型阶段的库存运行，整体呈现库存周期波动性降低的状态(如：上世纪90年代日本的库存周期中枢下移、2008年美国次贷危机后去库周期拉长)，因此当前再从库存增速的历史分位数来判断库存周期运行，在时长和补库弹性两个角度的历史规律有可能会被阶段性打破。

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